中国银河：给予新乳业买入评级

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中国银河证券股份有限公司刘光意近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《2023年半年报点评：鲜战略驱动逆势增长，盈利能力持续改善》，本报告对新乳业给出买入评级，当前股价为14.43元。

新乳业(002946)
核心观点：
事件：8月28日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入53亿元（同比+10.8%，下同）；归母净利润2.4亿元（+25.1%）；扣非归母净利润2.3亿元（+60.8%）；折合23Q2实现收入27.8亿元（+12.7%）；归母净利润1.8亿元（+20.5%）；扣非归母净利润1.6亿元（+43.2%）。
差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动收入端延续较快增长。总体看，23Q2收入维持较快增长且明显好于行业，预计主要系：1）高品质鲜奶仍符合消费分级趋势下部分消费者对健康产品的追求，叠加公司鲜奶品类周期势能释放，24小时、唯品与今日鲜奶铺等收入放量；2）咖啡茶饮、私域流量、DTC渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。分产品看，23H1液体乳收入48.2亿元（12.3%），奶粉收入0.4亿元（17.7%），其他收入4.4亿元（-3.5%），其中低温鲜奶同比+10%，主要得益于高端品质+产品创新+渠道差异化。分区域看，23H1西南收入20.1亿元（6.7%），华东收入14.4亿元（21.4%），西北收入7.8亿元（2.4%），东北收入4.5亿元（9.4%），其他收入6.2亿元（15.1%），西南核心市场稳健增长，华东市场高增或受益于咖啡茶饮渠道放量。分公司看，23H1四川乳业收入8.2亿元（+4.9%），雪兰6.3亿元（5.8%），寰美10亿元（12.7%），唯品同比+30%。分渠道看，23H1经销收入21.4亿元（-7%），直销收入27.2亿元（34.4%），电商4.2亿元（35.7%），其中DTC业务同比+20%；23Q2末经销商数量为3019家，较年初-7.4%，预计主要归因于公司主动调整经销商体系所致，但单个经销商贡献收入体量有所提升。
产品结构优化+成本压力减弱+费效比提升，23Q2盈利能力持续显著改善。归母净利率：23H1/23Q2分别为4.5%/6.3%，同比+0.5/0.4pcts，剔除政府补助、投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为5.6%，同比+1.2pcts，盈利能力显著改善，主要归因于成本压力减弱+管理费效提升。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为28%/28.8%，同比+2.8/2.6pcts，主要得益于高端鲜奶占比提升叠加原奶、包材等价格下跌。销售费用率：23H1/23Q2分别为15.7%/15.8%，同比+1.3/1.7pcts，主要系公司加大促销与广宣力度。管理费用率：23H1/23Q2分别为4.3%/4.3%，同比-0.9/-0.9pcts，主要系规模效应与数字化带来人力成本减少。
结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期看，预计23H2业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）随着鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受品类红利。
投资建议：预计2023-2025年归母净利润为5.0/6.6/8.4亿元，同比+38.5%/31.6%/28.2%，对应EPS为0.58/0.76/0.98元，PE为23/18/14X。考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE(TTM)处于历史底部区间，维持“推荐”评级。
风险提示：需求恢复不及预期，渠道红利放缓，费效比提升不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券张宇光研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达82.67%，其预测2023年度归属净利润为盈利5.15亿，根据现价换算的预测PE为22.85。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级8家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为17.3。